自2月中旬以来，新冠疫情在全球范围内蔓延，美日韩等大国疫情应对不利，令全球经济衰退风险不断上升；而祸不单行的是，OPEC+会议中沙特与俄罗斯未能就减产达成一致，原油失去供给约束出现单日暴跌30%的“至暗时刻”，令本就脆弱的金融市场再次陷入极度恐慌。仅2/19-3/12，美股标普500指数下跌超18%，并一度触发熔断机制，大宗商品市场也动荡加剧。对于近期的情况，我们梳理了历次金融危机期间的宏观环境、铜铝价格走势及基本面情况，希望给投资者研判后市行情带来参考。

　　历次金融危机下铜价走势分析

　　一、1987年黑色星期一

　　1987年10月19日，标普500指数单日跌幅逾20%，被称为“黑色星期一”。美国股市在此后将近一个月的时间内多次探底，后逐步企稳。股灾后很多市场人士将此归因为: 程式交易、股价过高、市场流动资金不足和羊群心理。

　　从当时的宏观环境来看，1986年美国经济已经从高速发展变为缓慢发展，但经济衰退的恐惧并没有马上爆发，股票市场在1987年8月前仍在继续上涨。货币政策方面，当时美联储处于自1986年开始的加息周期之中，股灾之后美联储将联邦基金基准利率紧急下调50BP来缓解市场流动性压力，之后又经历了数次降息。美元指数在股灾期间由96最低下探至85附近，次年1月后走出跌势。

　　回顾历史数据,LME铜价在股灾发生期间从1987年10月19日的1997美元/吨调整至1987年10月20日的1683美元/吨，但很快反弹恢复，随后一路走高。

　　纵观整体铜价,LME铜价在1987年几乎始终处于牛市之中，仅在股灾爆发时受避险情绪影响短暂回调。从基本面来看，当时世界上的铜消费量在增长，铜市场从1985年开始连续几年出现供应缺口，如美国、日本、德国等均处于经济高增速时期，精铜整体呈现供不应求的状态，库存持续去化从而支持了铜价的上涨。

　　二、1997年亚洲金融危机

　　1997年亚洲金融危机始于泰国，由于美元升值，与美元挂钩的亚洲国家出口能力不断下降。1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，当天泰铢兑换美元的汇率下降了17%。在泰铢的波动影响下，菲律宾比索、印度、尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象，10月后国际炒家又把矛头指向中国香港、日本和韩国，期间一系列银行和证券公司相继破产，这场危机一直持续到1999年才结束。

　　从当时的宏观环境来看，1990年代开始美国经济进入扩张周期，亚洲经济呈现出高速发展势头，1997-1998年金融危机爆发期间，亚洲GDP增速从5.92下滑至1.18。分析人士普遍认为，当时亚洲国家银行信贷扩张过度，金融体系发展不成熟，并且较大程度地依赖出口带动经济增长。经济体内生的脆弱性，使得在美元升值、出口下降的背景下，这些国家较难抵御外部冲击。货币政策方面，美联储自1994年开始进入新一轮加息周期，亚洲金融危机爆发前夕，美联储刚刚将基准利率上调25BP至5.5%。金融危机爆发后美联储并未调整利率，直至1998年10月开始进入降息周期。美元指数在亚洲金融危机期间由88最高升至100附近，并高位运行了很长一段时间。

　　回顾历史数据，LME铜价在亚洲金融危机期间受到重创。从1997年5月最高的2600美元/吨，下跌至1997年底的1700美元/吨附近，跌幅为34%左右。此后，铜市进入长达数年的低位盘整期，直至2004年后开启大牛市。从基本面来看，由于96年三井住友铜事件爆发以及随后受到亚洲金融危机的冲击，全球精炼铜消费量萎缩，库存由10万吨附近累至80万吨的水平，铜市场在1996年至1999年期间始终处于供应过剩状态。

　　三、2000年互联网泡沫

　　自1995年至2001年期间，欧美及亚洲多个国家的股票市场中，与科技及新兴的互联网相关企业股价高速上升，形成了巨大的投机泡沫。2000年3月10日，NASDAQ综合指数到达了5048.62，比1999年翻了一番还多。此后开始长达两年左右，最大跌幅接近80%的熊市。后市市场普遍认为，2000年3月微软被裁定垄断是触发网络股泡沫崩溃的导火索，而科技股过高的估值以及美国经济衰退是刺破泡沫的深层次原因。

　　从当时的宏观环境来看，美国经济在经历了克林顿时代的高速增长后进入衰退，1999年美国GDP增速达到4.8%的高位，到2001年时GDP增速仅为1%。当时美联储处于加息周期当中，甚至在纳指崩盘后仍进行了两次加息，直到2001年1月才开始降息，彻底刺破了科技股泡沫。2000年时，虽然美国经济增速大幅放缓，但亚洲经济从97年金融危机中修复，欧洲经济受益于出口也呈现出不错的增长势头，但随后受到美国的拖累，全球经济出现了短暂下行的情况。美元指数在互联网泡沫发生之时有过调整，但由于欧元贬值，整体仍是保持升值态势，由1999年底94升至2001年底115附近。

　　回顾历史数据，互联网泡沫对铜价的影响不大，全球经济增长放缓对铜价的影响则更为显著。在危机爆发的3月，LME铜价仅有小幅下跌，由2000年年初1900美元/吨附近下跌至1750美元/吨，跌幅约8%，此后又重新上涨。但2000年底开始，铜价进入长达12个月的下跌通道。这是由于2000年时亚洲和欧洲经济增长强劲，拉动了铜需求的增长。尤其是中国消费同比增长了11.9%，欧洲主要国家消费量也增长了4%-6%。但2000年底开始，全球宏观经济形势转差，美国、日本的经济增速开始大幅下滑。

　　从基本面来看，2000-2001年全球精铜消费增速逐步回落，由6%降至-1%附近，库存变化趋势由去库转为累库，铜市场也在2001年由供应短缺过渡到供应过剩。但整体来看，中国经济开始崛起，基础设施建设、房地产业、汽车工业迅猛发展，对铜产生大量的需求。铜价也在随后的2004年进入大牛市。

　　四、2008年次贷危机

　　美国次贷危机从2007年8月开始初步显露，次级抵押贷款违约率不断提高，相关金融机构相继破产。到了2008年9月，雷曼兄弟破产以及美林公司被收购，标志着金融危机的全面爆发。随着金融危机向实体经济扩散，全球多国出现了严重的经济衰退，直到2011年才逐渐走出阴影。危机爆发期间，标普500指数从07年10月开始进入熊市，09年3月见底，时间长达16个月，期间跌幅高达60%左右。恐慌情绪蔓延之下，商品价格同样应声暴跌，原油、有色金属、农产品等下跌幅度均超过50%。

　　从当时的宏观环境来看，美国房地产市场虚假繁荣带来的美国经济增长走向“穷途末路”，美国GDP增长乏力，次级贷款违约率不断升高。在这段时期，美国与亚洲、欧洲所处经济周期错位，美国经济增速自2004年变开始走下坡路，而直到08年经济危机爆发之前，亚洲、欧洲经济增长动能强劲，中国在此期间从经济全球化中深度受益，经历了经济高速增长的黄金时期。次贷危机爆发后，美欧经济陷入衰退，亚洲经济增速也大幅放缓。货币政策方面，美联储从2007年9月开始降息救市，通过多次降息将联邦基金基准利率由5.25%调整至0.25%，并对市场投放大量流动性，接管破产银行。受到次贷危机拖累，美元指数由2007年初的85下跌到2008年年中的73，后来由于全球金融市场失控，美元受到避险情绪推动而重拾涨势。

　　回顾历史数据，次贷危机期间LME铜价从8600美元/吨跌到3000美元/吨，跌幅达到2/3，之后从09年1月开始，LME铜价报复性反弹至10000元/吨的历史最高点。全球铜市在经历了几轮经济周期后，已经从普通的工业金属演变为金融属性极强的大宗商品。次贷危机爆发后，各国相继出手救市，美联储推出三轮QE。中国政府在2008年11月初通过了4万亿基建投资计划，同时还配套实施减税和降低利率等各项措施以刺激经济。铜价受到基建消费和经济修复预期的提振走出了金融危机的影响。

　　从基本面来看，07-09年精铜消费增速由6%跌至-1%，之后在中国基建项目刺激下增速回升至3%-6%区间。09-14年期间，铜市供应缺口不断扩大。库存方面，08-09年因全球经济衰退影响精铜消费需求，LME库存由10万吨累至55万吨，09年年中出现库存拐点，并支撑铜价反弹。

　　五、2008年次贷危机

　　近期新冠疫情在全球范围内蔓延，引发市场对金融危机爆发的担忧。通过分析历年来的金融危机对铜价的影响，价格传到机制可分为两条路径：一条路径是通过市场恐慌情绪影响铜价走势，例如：1987年和2000年，铜价表现为一次性调整后重回基本面；另一条路径是通过全球经济衰退影响铜的消费需求，从而影响铜价走势，例如：1997年和2008年，铜价进入漫长熊市直到新一轮需求刺激或者经济复苏。

　　此次新冠疫情对市场风险偏好和全球经济都将造成冲击。有利方面，疫情受制于季节因素，对全球经济影响的时间不会太长，同时中国疫情初步得到控制，经济有望在二季度率先开始修复。而不利因素方面，虽然经济刺激政策仍可期待，但08年后各国财政和货币空间严重透支，剩余的子弹已经不多。从基本面来看，国内3月中上旬开工率明显提升，对铜材需求产生一定的提振。疫情影响下，国内“稳增长”压力较大，基建刺激加码、房地产相关政策也有所放松，二季度铜市消费需求有望企稳。

　　短期来看，海外疫情演变及政策对冲之间的博弈将主导铜价走势，矿山90%成本线(约5200美元/吨)附近或存在弱支撑。中长期来看，如果疫情结束后经济总需求得到较好修复，铜价有望回到前期震荡区间，但需国内外库存压力。而如果疫情最终演变为全球经济衰退，铜市消费需求恐将大幅回落，铜价走势可能更类似97年和08年而进入长期熊市。

　　历次金融危机下的铝价分析

　　一、1997年亚洲金融危机铝价呈现震荡下行趋势

　　1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发一场遍及东南亚的金融风暴。当天，泰铢兑换美元的汇率下降了17%，外汇及其他金融市场一片混乱。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象。此阶段LME3月铝价格整体呈现震荡下行的趋势，从最高点的1600美元/吨下跌至区间低点1159元/吨附近，累计跌幅达到25%。而SHFE铝价从最高的15000元/吨下滑至低点12700元/吨，累计跌幅达到15.3%，随后3个月从13000元/吨反弹至14500元/吨。而沪铝价格表现的较为抗跌以及在香港金融保卫战之后的价格出现强力反弹，主要与当时中国的货币政策有关，在亚洲金融风暴中，中国承受了巨大的压力，在坚持人民币不贬值的同时，中国政府采取努力扩大内需(教育、医疗和地产)，刺激经济增长的政策，保持了国内经济的健康和稳定增长，对缓解亚洲经济紧张形势、带动亚洲经济复苏发挥了重要作用。

　　二、2000年美国科技股泡沫破裂，铝内外金属价格整体表现承压

　　在2000年3月，以科技股为主的纳斯达克综合指数攀升到5048，网络经济泡沫达到最高点。1999年至2000早期，利率被美联储提高了6倍，出轨的经济开始失去了速度互联网泡沫时期，美股从2000年3月开始震荡调整，8月股市一路震荡向下，开启长达一年的下行期。道琼斯指数从2000年1月的11749.9跌倒2002年10月的7197点，跌幅达到38.74%。LME和SHFE铝价整体呈现震荡回落趋势。LME铝价由最高的1624美元/吨下跌至1259元/吨，累计下跌22.48%。而沪铝也同期从15420元/吨回撤至12900元/吨，累计下跌16%。但在2000年四季度，铜价随着降息预期的上行而下行，在整个2001年期间均呈震荡下行态势。其中的影响因素较为复杂，一方面是经济出现过热迹象，美联储开始了1999年至2000年的加息周期，将利率从4.75%经过6次上调175个基点至6.5%，美元走强对金属价格的压制，另一方面，经济衰退使得铝的需求预期下滑。

　　三、2008年次贷金融危机

　　早期次级房屋信贷危机爆发后，投资者开始对按揭证券的价值失去信心，引发流动性危机。2008年9月9日，这场金融危机开始失控，并导致多个相当大型的金融机构倒闭或被政府接管。LME铝和SHFE铝在本次金融危机中呈现巨大的回落，其中LME铝最高从3300美元/吨回落至1286元/吨，累计回撤61%，SHFE铝从最高的21000元/吨跌至最低点10375元/吨，累计下跌51%。在金融危机全面爆发的2008年10月，美国联邦基金利率快速下降至0.75%最低水平。欧洲在2008年9月首次降息，由最高点的4.25%下降至1%，由于全球处于大放水周期，2009年后铝以及各种金属价格也开始了比较明显的大幅反弹。

　　四、本次疫情危机对铝价的影响

　　结合历史上铝历次在金融危机中的表现，LME铝和SHFE铝价格基本呈现出震荡回落的趋势。整体看SHEF铝价相对LME铝价更为抗跌，主要是因为中国本身作为金属需求大国，并且中国及时的刺激政策会较好的映射到SHFE铝价之上。而中国在本次疫情中的及时措施和强有力手段和本身中国对金属的内需需求的恢复，作为后期疫情恢复最早的国家，中国对金属需求修复会领先于全球，并且今年有较为大规模的基建刺激计划都会对铝产生比较大的消耗。但考虑到当前电解铝较高的社会库存(153万吨左右)，以及各地因为疫情而影响交通的产生的隐形库存堆积，铝价可能整体在近期呈现弱势震荡行情，但由于后期需求的刺激以及对中国大面积复工的较强预期，内盘铝走势大概率会强于外盘铝。