摘要：

铜：宏观面偏空与基本面利多的矛盾，决定铜价继续震荡运行

2019年上半年以来，四大经济体纷纷加码逆周期调节，资本市场掀起一波“小阳春”行情，而后中美贸易战再起，铜价先扬后抑，市场中期博弈的重心围绕宏观扰动展开。在全球经济趋势下行，中美贸易摩擦不断的背景下，铜价难有较大起色。反观金属基本面情况，截至年中，精铜冶炼加工费不断下调，矿端收紧与产能扩张间矛盾激化，叠加下游需求不振，现货市场将延续“紧平衡”的供求状态。因此，偏紧的基本面决定了铜价本身具有一定抗跌性，不宜过分看空，但当下复杂的宏观局势又限制了铜价的反弹幅度，未来铜价恐继续震荡运行。操作策略上应在成本区间上方逢低布多为主，即46000附近多单布局，止损45000。

风险点：1.中美贸易摩擦加剧 2.实体经济回暖不及预期
锌：冶炼产能瓶颈突破，锌价破位下挫
此前受制于国内冶炼产能瓶颈，叠加伦锌库存极限低位及强BACK结构，第一季度沪锌走出强势反弹行情。但随着三四月份国内大型炼厂逐渐复产达产，在高冶炼加工利润的刺激下，瓶颈迅速被突破，前期做多逻辑瓦解，锌价掉头向下，进入下行通道。基本面上，宽裕的锌矿供应以及陷入负增长的镀锌消费，决定了锌价将继续维持弱势运行。考虑到国内部分小炼厂成本线位于18000附近，当价格触及成本线时，可能引发炼厂减产。因此在操作策略上，应继续保持空头思维，逢反弹布空，第一目标价18000。
风险点：1.冶炼产能干扰

第一部分 2019年上半年行情回顾
2019年上半年有色金属价格先扬后抑，以四月份为分界点，处处可见宏观变化对金属价格变动的影响。在“开年小阳春”和中美贸易关系恶化的背景下，有色金属铜、锌先后走出四段交易行情。

第一阶段，2019年年初，随着中央不断加大宏观调控力度，先后降准降税，A股市场率先发力，从2500点一路上扬直逼3300，走出快牛行情。而在资本市场躁动情绪的影响下，有色金属市场备受鼓舞，叠加第一季度金属现货供应偏紧，铜锌出现10%左右的反弹。第二阶段，受增值税税点于4月下调影响，金属当月合约快速做出反应，报价下调同时对前期超买进行修正。4月份金属价格以震荡回落为主，不同金属间由于基本面差异，行情节奏会略有不同。而到了第三阶段，5月6日，特朗普宣布对2000亿美元中国货物加征25%关税后，铜锌盘面大幅下挫，而后中美贸易矛盾不断激化，金属价格一路下探。比较后在第四阶段，6月18日中美领导人通电，市场预期中美贸易关系有望修复，加上月末G20峰会，双方商贸团队有意进一步磋商，金属价格于6月下旬止跌企稳，小幅反弹。
国际市场方面，由于跨市套利盘的存在，内外盘联动性较好。年初以来，受人民币贬值预期的影响，金属价格一直处于内弱外强的局面。进口套利窗口长期关闭，外盘整体运行方向同内盘相近，先扬后抑，但幅度较内盘更大。伦铜自年初5700附近反弹900点左右至6600点，而后又回落至5700附近，振幅逾15%，同期沪铜自年初47000附近反弹4000点左右至51000点附近，而后又回落至46000，振幅逾10%。伦锌自年初2400点反弹600点左右逼近3000点，而后又回落至2400附近，振幅逾25%，沪锌自年初21000点反弹2000点左右至23000点附近，而后回落至19300左右，振幅逾20%。由于年内全球贸易摩擦不断、美联储观点转鸽、国际地缘政治危机频现，全球宏观情绪波动造成伦锌盘面波幅较国内市场更大。因此，下半年把握好沪伦比值交易节奏，从中可挖掘较大的跨市套利机会。

第二部分 宏观分析
2019年上半年，宏观因素变化对有色金属行情贡献巨大，在基本面未出现重大变化时，宏观情绪往往左右大宗商品走势。我们在年初的年度报告中指出，2018年中日欧三大经济体PMI指数先后出现不同程度回落，处于寻底企稳的进程中；仅美国一枝独秀，但美国多数宏观领先指标反映，美国经济也将于2019年增长“见顶”，出现拐点。现在根据年中PMI指标反映，四大经济体中，欧盟制造业PMI表现比较为疲弱，但已于第二季度止跌企稳。中国与日本PMI数据暂时难以观察到在50荣枯线附近企稳的迹象，而比较关键的美国PMI领先指标则如年初的预计一样，出现了大幅的回落。随着中美贸易矛盾的激化，全球经济局势的后续演变不容乐观，工业品价格将愈发的体现为承压下行。
中国是全球比较大的金属消费国，美国是全球比较强劲的发达经济体，在一定程度上两国的经济发展及相互商贸关系将直接影响到大宗商品的走势。因此，在分析宏观面对大宗商品影响时，对两国的经贸关系的理解是不可或缺的一环，而事实上市场在2019年上半年的中长周期交易逻辑也是围绕此展开。
自2017年中美贸易战掀起序幕以来，大宗商品价格在长周期上持续承压走弱，我们借由美元兑离岸人民币的走势来反映中美贸易战进程。其中一个基本的逻辑是，中美贸易关系每次交恶，美元由于自身作为强势避险货币，往往会相对人民币快速升值，即外汇市场往往会比较先反映中美贸易摩擦的进程变化。因此我们很明显能看到，在2019年上半年中，美元兑离岸人民币走势与沪铜主连走势有显著的负相关性。在图2-3的实证相关性表格中，不难发现，美元兑离岸人民币走势与沪铜走势在近六月相关性达-0.851。不仅是沪铜，包括沪锌、PTA（原油相关）、玉米及豆粕这类经贸强相关品种均与美元兑离岸人民币走势有明显联系，这也反映出上半年的大宗商品交易主线是围绕中美经贸关系展开。人民币相对美元的升贬值趋势直接影响了大宗商品的价格走势，换言之，在过去的6个月中，能够较好地理解中美贸易关系的演变，即可把握大宗商品市场金属及大类农产品的交易机会。
“2019年5月10日起，美国对中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%，6月1日中国亦执行对美进口商品加征关税，2日国务院新闻办公室发布《关于中美经贸磋商的中方立场》表明了中国愿意以合作的方式解决中美经贸分歧和摩擦，但对于贸易战，中国不愿打，不怕打，必要时不得不打。
而6月18日中美领导人于通话中表示，将于G20峰会上就中美关系发展的根本性问题交换意见，会谈消息公布后市场信心获提振。但我们认为，中美间摩擦不是一朝一夕可以解决，应避免对中美贸易关系发生转变的过度乐观。”
基于中美贸易冲突期间双方屡次磋商动作以及美方反复无常的制裁行为，我们目前更倾向于认为，在未来中美贸易战将是一个长期博弈的过程，并不会在短时间内出现明确性的胜负之分，市场会逐渐认识到这可能是未来一定时间内的经济常态。因此，对于大宗商品而言，下半年贸易战这一部分的宏观不确定性，将更多的反映为盘面上的震荡行情，且边际影响将逐渐转弱；但大方向上来看，未来6个月，工业金属大概率仍处于向下寻底的进程中。

第三部分 供应分析
从供应的角度出发，市场一致认为未来几年铜矿的产量有限。一方面，全球矿山的品位不断下滑，部分大型矿山由露天开采转向地下开采，造成开采成本的增加，加剧供应上的紧张状态。另一方面从资本支出的角度来说，2012年受全球低融资成本环境影响，大型矿企对铜矿的资本支出达到顶峰，逾1200亿美金，而至2016年则回落到500亿上下。通常资本支出的高峰与产量的高峰中间有4-5年左右的时滞，尽管2017年受铜价阶段性回暖影响，矿企小幅加大了对铜矿的资本投入，但在2019-2022年之间，预计前期投入的下滑所形成的有限增量将会逐步体现出来。
对于上半年国内铜矿供应，我们通过冶炼加工费指标得到验证。首先精铜年度长单加工费出现明显下滑趋势，细分到月度数据，国内精炼铜冶炼加工费自年初95美元水平以来，快速下滑至60美元附近。换算至铜加工商冶炼利润，每吨盈利已下滑至50元/吨附近。加工费下调一方面反映了年初预计的国内冶炼产能加速释放，另一方面也体现了铜矿端产量的快速收紧。
从现货升贴水指标变化也能看到国内精炼铜现货供应趋紧的迹象。上半年第一季度，在增值税降税前，现货以贴水态势为主，反映了第一季度精炼铜产能的集中释放，而第二季度在需求未出现明显改善的背景下，现货呈长期小幅升水的态势，体现了矿端收紧与部分产能检修带来的实质性精铜供应减少。
在冶炼产能端，根据对各大铜企产能检修排班情况的调研，不难发现，下半年炼厂检修节奏与上半年相差无几。目前市场给出的信息来看，炼厂检修全年将影响国内约17万的精铜供应。叠加当前供需双弱的背景，预计未来六个月精炼铜供应将延续“紧平衡”的状态。
3.2、锌矿增量兑现，产能释放助推锌价下行
2019年上半年，锌价走出一波强势反弹，尽管当时市场对“远期锌矿复产推动锌价下行”这个逻辑持有一致预期，但锌价表现仍然抢眼。主要系在2019年第一季度，全球锌矿月度产量不断下滑，三月份达到低点，反映出当时国内外锌矿实际供应存在一定滞后，加上冶炼干扰导致实际精锌供应有限；同时在伦敦市场，自2018年年末以来，现货升水高企，而伦锌库存则不断下测新低。结合伦锌强BACK结构以及极端低库存的背景，过于一致的市场偏空预期反而有利于刺激短期内大资金的做多意愿。
因此，在4月全球锌矿产量回升，伦锌出现大幅交仓后，这一做多逻辑出现松动，盘面也快速转势下行。
受制于行政性的环保限产，国内锌炼厂自2018年下半年至2019年第一季度，基本上都处于减产检修的状态，而进入四月后，国内多数炼厂均按照环保要求完成改造，其中包括对市场影响较大的两家炼厂：株冶及汉中，均在四五月份复产达产。
下半年尽管仍有部分炼厂会进行常规检修，大约影响5-6万吨产量，但在高位的加工利润刺激面前，现货市场很难受到实质性供应冲击。结合上图，在二月份国内精炼锌产量触底后，锌锭产量已经连续三个月出现回升，而冶炼加工费则在3月份结束了长达一年的上涨趋势，但至今仍维持在高位。
在锌矿复产已成共识的背景下，由矿端供应宽松至冶炼端的传导性将直接决定锌锭市场的供应情况。即炼厂的利润情况决定开工，开工决定锌市比较终供应。那么在高位加工费水平下，炼厂的利润水平如何？
据测算，当前国内冶炼厂和矿企签订“二八分成”加工费分成协议，即在锌锭市场价格高于15000元/吨的情况下，超出部分冶炼厂拿2成，矿企拿8成。目前国内冶炼厂平均成本4500元/吨左右，矿企成本10000元/吨附近，在今年6月市价水平下，炼厂冶炼利润近3000元/吨，同比增长超过3倍。按此推算，当前炼厂成本线在17000-18000区间，因此市场上空头的目标区间也大致在这个范围内。
在锌价降至18000水平以下前，充足的利润空间将给促使炼厂继续保持高开工率水平，未来6个月内的现货供应将不断放量，锌锭社会库存会逐渐出现明显累积，拖累锌价表现。但结合国外锌金属产能仍受限制，以及伦锌低位库存的背景来看，受内外联动影响，锌价未来大概率仍以震荡偏弱，重心缓慢下移为主。

第四部分 需求分析
4.1、下游消费持续疲弱，中游加工商主动去库
由于有色金属的终端应用广泛分布于下游各个领域，因此，除中游加工商外，下游需求可整体对待。
铜的下游应用主要集中在汽车以及基建铜缆上，而锌的下游应用集中在镀锌板（房地产）上。年初我们曾预计19年铜锌下游整体消费疲弱，但铜的相对表现会略好于锌，主要系基建是政策加码的重点领域，而房地产则是政策严控的重点领域，导致两种金属下游反馈分化。结合19年上半年具体数据来看，铜材产销量在5月份同比增速有所回落，但整体仍保持在10%以上；而镀锌板自年初以来，长期处于负增长区间，需求乏力也印证此前的推测。
回望基建板块半年以来的动向，此前我们预计基建板块将成为提振有色金属需求的增长点，而事实上基建投资（不含电力）整体保持低位平稳增长，并未出现明显增幅。细分到电网与电源两大基本电建元素上，电源基建出现明显加速，配套的电网基建也有转暖迹象，通常电网基建较电源基建会有一定滞后建设，因此未来仍可对电网基建拉动精铜需求有一定期待。但需要强调的是，国内的大面积配套电网建设与房地产，尤其是房地产竣工有紧密的相关性，如果房地产竣工没有明显起色，短期内恐难看到来自电网基建对精铜需求的显著刺激。
另一大下游领域则是房地产行业，在限售政策出台后，房地产市场持续萎靡，尤其是年内提出取消预售制后，市场普遍预期房地产行业将进入下行阶段。但就19年上半年数据表现上来说，房屋施工面积同比稳定增长，竣工面积受销售快速下降影响增速放缓，而新开工面积同比年后保持涨势。这是由于开年以来央行持续推进货币刺激，降息降准带来资金面的宽松导致地产拿地热情不减。因此，对于未来房地产市场，尽管预计政策上依然会进行严格调控，下行趋势不改，但考虑到新开工到施工期的过渡缓冲，铜锌的需求仍可在地产行业获得一定支撑。尽管房市趋弱，但并不意味着房地产行业在19年下半年会大幅拖累铜锌消费。
汽车行业作为铜锌的另一大需求板块前景则不容乐观，2019上半年以来无论是传统汽车还是新能源汽车同比增长继续回落，符合此前的市场预期。这是由于此前汽车行业的增长依赖于国家出台的各类政策补贴，包括购置税，新能源车补贴等等。之前的快速增长实质上是透支了很多未来的消费，而在这一系列补贴取消后，汽车行业将面临相当长一段时期的下行调整。中国汽车工业协会预计2019年车市全年将呈现负增长态势，尽管饱受关注的新能源车仍有较好的增长态势，但新能源车只占不足5%的市场份额。新能源车基数过小仍无法拉动客观的金属需求，汽车或在2019年继续拖累金属需求。
4.2、铜锌库存走势趋于分化
当前全球铜锌显性库存均处于低位，市场价格长期处于现货升水期货的状态，由此，我们很容易感受到低库存对于价格的支撑，尤其是锌。但是我们对于这两种金属低库存形成逻辑的看法略有不同。
以年度来看，铜的显性库存自15年至17年一直处于增加累库过程，18年开始去库，在结束19年初季节性累库后，同过去5年相比，目前处于历史性低位。结合下游需求实际情况，我们认为目前需求整体仍然偏弱，市场对需求的整体预期偏低，因此其低库存处于主动去库存的后期，库存仍有去化空间。但下一阶段库存的去化将进入被动去库过程，动能则来自与供应的短缺逐步凸显，造成实际需求超预期的相对返升，铜价将偏强震荡。
而对于锌来说，锌的显性库存则处于长期去库周期的末期。目前由于前期环保因素所导致的产能限制已被释放，在充足的冶炼利润刺激下，精锌产量将会快速增加。叠加下游消费的疲软，被动累库的拐点已现，未来锌金属的社会库存将进入明显的累库周期，引致锌价进一步下跌。

第五部分 2019年下半年行情展望及策略
2019年以来，在全球经济渐现疲弱的背景下，各大经济体均加码逆周期性政策调控，以期维持国内经济增长。尽管从实体经济数据上来看，经济刺激手段收效甚微，各项经济指标仍未显示止跌企稳的迹象，但积极的财政政策及宽裕的资金面却极大的修复了宏观情绪，使得资本市场走出一波“小阳春”行情。然好景不长，中美贸易矛盾在第二季度激化，避险情绪再起，金价飙升，工业品价格未来恐继续承压。
对于铜金属而言，铜矿处于缩产周期。一方面，矿端产量的减少与冶炼端产能不断增加形成鲜明对比，带动精铜冶炼加工费持续下调，铜加工商利润已不足60元/吨；而另一方面下游需求未见明显起色，“供应收缩，需求羸弱”的特征将决定现货端或长期处于“紧平衡”状态。在基本面没有明显矛盾时，铜金属价格走势将更多受到宏观因素变化影响。上半年铜价以宽幅震荡为主，运行区间在46000-50000元/吨，当前处于区间下沿，考虑到国际铜价减产线5500美元/吨，对应沪铜下方支撑在45000附近。因此当前铜价做空空间越来越窄，下半年运行大概率延续震荡；操作思路应以46000附近逢低布多为主，止损45000。风险点：中美贸易矛盾恶化，实体经济回暖不及预期。
对于锌金属而言，全球锌矿目前处于扩产周期。当前来自矿端的供应宽松在前期冶炼产能瓶颈突破后，已逐步传导至现货市场，锌价位于下行通道。但结合处于高位的冶炼加工费来看，市场价格仍有进一步下调的空间。在5月份，沪锌主力结束了连续近十个月的宽幅震荡后，对应区间为20000-23000，开始转头向下。而根据国内矿企成本测算，下方减产区间位于17000-18000，因此操作策略上，整体保持空头思维参与，第一目标价位18000。风险点：冶炼产能干扰。