要点：

对于4月，在全球央行及政府及时快速采取稳定措施下，市场恐慌情绪得以修复，金融市场剧烈波动缓和，提振铜价。供需方面，中国为全球比较大的铜消费国，疫情影响逐渐减弱，4月国内消费将加快回暖。而海外疫情导致主要矿产国智利、秘鲁等多国在3月下旬进入紧急状态，并延续至4月，多家铜矿山生产受到明显限制。因此疫情导致全球供需时间错配，带动供需结构短期边际改善，对铜价构成支撑。但从全年来看，疫情对铜需求端的负面影响大于供给端，全年铜市供需将转向过剩局面。同时，全球央行及财政刺激仅能缓解经济衰退程度，避免全球经济走向萧条，但并不能带领走出困境，疫情当下市场信心仍很脆弱。目前欧美疫情有望迎来拐点，后续疫情风险更多来自于发展中国家，有限的医疗条件将增加疫情防疫难度，不确定性仍然较高，不排除市场情绪再次恐慌的可能性。因此，操作上建议以短多长空思路对待，预计沪铜(41560, -30.00, -0.07%)4月运行区间37000-44000。期权策略方面，投资者可考虑卖出宽跨式，即卖出CU2005P37000，同时卖出CU2005C43000。企业可结合自身库存情况考虑备兑期权策略以丰厚利润。

风险因素：海外疫情持续快速增长，全球经济步入萧条。

观点：上涨

第一部分 行情回顾

3月铜价先抑后扬。3月初海外疫情快速扩散，引发全球恐慌情绪，金融市场剧烈波动，美股数次熔断，OPEC+未能就减产达成协议，沙特威胁增产，原油价格接连创新低，铜价跌破成本线，沪铜比较低触及35000附近，伦铜4300。应对疫情，美联储紧急降息2次将利率下调至0附近，并启动无限制QE，欧美国家采取严格的管控措施后，部分国家新增确诊人数逐渐迎来拐点，有效稳定市场信心，且海外部分矿山运营受限，国内消费逐渐回暖，下游低位采购增多，3月下旬铜价低位回升。整体来看，突发疫情导致一季度铜价大幅下挫。

第二部分 海外疫情快速扩散 全球经济陷入衰退

一、疫情导致多国失业率骤增 经济下行压力加大

2月我国新冠疫情全面爆发，3月基本得到控制，而海外快速扩散，欧美新增确诊人数快速增长，全球累计确诊人数超100万人。应对疫情，全球多国采取了严格的防疫管控措施，导致全球失业率骤增。3月美国非农就业人数下滑70.1万人，截止4月4日新增首次申请失业金660.6万人，在疫情爆发前失业金申请人数在20万人左右，近三周美国申请失业金人数已经达到1600万，相当于每十位劳动人口中便有一人失业。而当下封锁措施仍在继续，市场预计4月美国失业率将上升至15%左右。限制人口流动及经济活动，导致全球服务业及制造业均遭遇重挫。3月欧美制造业及服务业PIM均出现断崖式下滑，尤其是服务业首当其冲，且低于2008年经济危机时期。

应对全球疫情扩散，多国及时采取了宽松的货币政策及财政政策。美联储在3月连续两次紧急降息，将基准利率下调至0%-0.25%，并启动无限制QE，宣布2.3亿美元救济计划，购买垃圾债等一系列措施。美联储表示，将继续使用所有可用手段，直到经济复苏。我国央行今年三次降准，累计释放资金高达1.75万亿元。一系列举措有效缓解市场流动性短缺，平复投资者恐慌情绪，进而带动全球风险资产波动减小。但，疫情当下，市场情绪仅是修复，仍难以转向乐观。刺激措施仅能缓解衰退，避免全球走向大萧条，但难以带领经济走出困境。联合国报告预计新冠疫情将导致今年全球经济下滑1%。经济影响的严重性将很大程度上取决于，主要经济体限制人口流动和经济活动措施的持续时间，以及财政应对措施的规模和效果。

二、金融资产波动率先扬后抑

3月中旬全球金融市场剧烈波动，美联储紧急降息加剧市场对疫情及全球经济的恐慌。全球股市连续大跌，步入技术性熊市，美股经历史上比较频繁熔断，金融资产大幅下挫引发恐慌性抛售，黄金价格也一度从1700美元水平快速跌至1450附近，流动性短缺，Libor利率大幅飙升。OPEC+未能就减产达成协议，疫情导致全球原油需求大幅下滑，下滑量预计高达2000万桶/日，原油受供给及需求双重夹击大幅下挫。油价及疫情带来的消费下滑，引发市场对通缩的忧虑。进入3月下旬后，随着美联储一系列降息+QE措施及时出台，市场恐慌情绪有所平复，VIX自高位回落，原油及黄金低位回升。整个来看，3月金融资产先抑后扬，市场波动率大幅飙升后回落，整体水平仍高于2月份。

第三部分 全球铜市场分析

一、疫情限制海外矿山运营 TC先扬后抑

今年一季度加工费整体继续低位回升，仅3月份来看，由于海外疫情快速扩散，铜矿主产国智利、秘鲁等国家确诊人数均增长，三月中下旬以来国家防疫措施进一步加严，也导致加工费先扬后抑，3月13日当周为今年TC比较高价71.73美元/吨。智利宣布国家自3月19日进入紧急状态，目前预计持续时间3个月；秘鲁自3月16日至4月26日处于紧急状态。

3月26日五矿资源对旗下秘鲁Las Basmas铜矿销售合同宣布遭遇不可抗力。4月8日第一量子暂停运营Cobre Panama铜矿，该矿今年铜产量预期为28.5万至31万吨，且为今年铜矿主要新增项目之一。4月9日，必和必拓证实Escondida铜矿工人中发现两例确诊病例，该矿为全球比较大的铜矿，2019年铜产量为113.9万金属吨。嘉能可旗下赞比亚子公司Mopani Copper自4月8日起关闭赞比亚矿山。海外一些矿山虽未暂停生产，或者宣布不可抗力，但运营也面临巨大压力。

截止4月10日进口铜精矿长单TC报61.2美元/吨，再次低于2020年长单加工费。考虑到海外疫情的复杂性，中国铜原料谈判小组CSPT未能就二季度TC地板价达成协议，这是CSPT成立以来第二次未能敲定地板价。

二、全球显性库存快速增长 绝对水平持平去年

进入3月，国内企业复工继续加快，消费逐渐回暖，铜材企业开工率环比大幅回升，国内库存继续增长，但累库速度明显放缓，3月底库存已转向下降。截止4月10日，LME库存为260275吨，上期所库存为317928吨，COMEX库存为37012吨，三大交易所总库存为615215吨。上海保税区库存为29.60万吨，全球显性库存为91.12万吨，较去年同期下降16.35万吨，较2019年底增加38.03万吨。一季度国内库存大幅增长，目前上期所库存绝对水平高于去年同期水平，但在去年底全球显性库存处于较低水平下，目前整体库存水平基本持平去年水平。

三、国内外疫情时间错配 3月供需结构边际改善

据世界金属统计局比较新数据，2019年12月，全球精炼铜当月产量为216.24万吨，累计产量为2372万吨。全球精炼铜当月消费212.19万吨，累计消费2382万吨。2019年12月，全球铜市当月供应短缺0.98万吨，累计供应短缺18.7万吨。

2月为中国疫情爆发期，目前已经得到有效控制，湖北地区也解除封锁，企业陆续复工，需求不断回暖。3月海外疫情快速增长，美欧国家确诊人数增长迅速，严格防疫管控措施导致多国失业率骤增，全球多家汽车生产商宣布暂停生产。

从时间节点来看，2月份国内疫情爆发导致需求断崖式下跌，而铜矿供应及冶炼厂影响较小，因此供大于求局面明显。3月中下旬开始，海外疫情加速扩散，智利、秘鲁、刚果金、赞比亚、巴拿马等铜矿生产国开始采取防疫措施，对铜矿供应产生影响，也导致铜精矿加工费TC连续下滑。而全球第一大铜消费国中国已基本恢复生产，需求环比大幅改善。因此供需边际结构改善。但是从整个产业链来看，矿山生产相对封闭，防疫工作相对下游企业要容易些，疫情对下游的影响要显著大于对上游的影响，从全年来看，全球铜市或将由供应存小幅缺口转为小幅过剩局面，过剩程度仍受疫情发展影响，存在较大不确定性。

第四部分 中国铜市场分析

一、硫酸胀库缓解 冶炼厂加快生产

2月硫酸胀库导致冶炼厂被迫减产。硫酸消费大省湖北处于疫情重灾区，需求显著下滑，硫酸库存大幅增长，价格低迷，尽管企业以降价、送货上门等方式促进销售，但仍无法改变供大于求市场局面。进入3月，尽管硫酸价格依然低迷，但胀库问题逐渐改善，而且3月初铜精矿加工费回升，叠加冶炼厂赶工完成一季度目标，3月电解铜产量显著增长。据SMM统计，3月我国电解铜产量为74.37万吨，环比增加8.87%，同比减少0.98%。一季度SMM中国电解铜产量累计为215.27万吨，累计同比减少2.46%。

对于4月，据了解豫光金铅及云锡有检修计划，预计影响产量0.95万吨。由于海外矿山生产受限，4月初加工费TC现货下滑至长单水平附近，不过冶炼厂仍将积极生产，尤其是新增产能继续爬产，预计电解铜产量基本持平3月。SMM预计2020年4月国内电解铜产量为74.1万吨，环比降幅0.36%，同比增幅4.88%；1-4月累计电解铜产量为289.37万吨，累计同比回落0.68%。

1-2月我国电解铜净进口量为54.56万吨，同比增长9.5%。从表观消费来看，1-2月我国电解铜表观消费为160.9万吨，同比下降12.88%。表观消费大幅下滑，主要受疫情影响。3月多数时间电解铜进口处于亏损状态，预计进口量将有所收窄，但表观消费环比将显著回升。

二、3月消费环比大幅回升 同比仍疲软

（一）铜材企业加快复工复产 开工率环比回升

3月铜材企业继续加快复产，但由于终端行业消费订单不足，企业仍未达到往年同期水平。从铜材企业开工率来看，3月铜材企业开工率环比均显著回升，但仍低于去年同期水平。据SMM统计3月精铜制杆企业开工率为59.4%，环比回升33.53%，同比下降17.78%。据SMM统计3月铜管企业开工率为76.89%，环比回升37.83%，同比下降8.35%。

对于4月，目前下游加工企业基本已恢复正常生产状态，国内订单改善，尤其在铜价跌破4万以后，线缆企业订单及提货增多。但企业同时反映出口订单受较大影响，企业忧虑可能有延迟发货或者取消订单的可能。因此整体来看，四月为传统的消费旺季，消费较三月将继续改善。据SMM预计4月精铜制杆企业开工率为64.44%，环比增长5.04%，同比下降13.84%。4月电线电缆企业开工率为80.81%，环比增长4.98%，同比下降7%。

（二）4月“报复性”消费可期

2019年电网投资大幅回落，为2010年来首次未完成计划投资的年份，仅完成年度投资计划的95%。2020年2月，国家电网基本建设投资完成额累计值为138.00亿元，累计同比-43.50%。2020年2月，电源基本建设投资完成额累计值为217.00亿元，累计同比为-10.90%。2020年2月，发电设备累计产量为819.40万千瓦，累计同比为-30.80%。

为对冲疫情对我国经济冲击，3月下旬国家电网将2020年电网投资计划额由1月初的4080亿元上调至4500亿元，涨幅高达10.3%。从前两个月电网投资表现来看，后续三个季度将加快投资落地。但同时我们也看到，调整后的2020年计划额基本持平2019年国家电网实际完成额。

从季节性来看，过去的两年电网投资呈现上半年回落，下半年加快释放，累计同比降幅不断收窄。不过二季度电网投资往往较一季度显著回升，尤其在一季度大幅下滑后，预计二季度将加快投资。

2020年2月，家用空调产量和销量分别累计1,352.80万台和1,548.20万台，累计同比分别为-40.26%和-35.10%。2020年2月，电冰箱累计产量为667.00万台，累计同比-37.40%。

从季节性表现来看，1、2月为家电行业产销淡季，今年受疫情影响，企业开工率显著下滑。往年3月空调企业为夏季来临提前备库，环比大幅回升，今年三月企业加快生产弥补“丢失的”2月。但考虑到海外疫情爆发抑制出口、空调企业库存高企，3月空调产销同比预计仍将录得下滑。

从历史数据来看，空调销量平均滞后商品房销售面积5-7个月时间，2019年份我国商品房销售面积同比微跌0.1%，房屋竣工同比增长2.6%，从房地产开发到竣工、销售周期来看，今年将迎来大面积竣工，因此预计今年家电及空调行业表现较好。且二季度房地产行业恢复正常，海外疫情得到有效控制，家电行业产销将迎来旺季，因此二季度旺季可期，尤其是4月预计环比仍将回升，且同比降幅收窄。

去年汽车产销同比下滑8%左右，延续近两年的疲软态势。今年初，中国汽车工业协会预计汽车行业将结束2019年度的深度调整，并将在今后几年呈现逐步恢复态势。但突如其来的新冠肺炎疫情，打乱了行业的正常运行节奏，2月汽车产销收缩近80%，3月汽车产销环比大幅回升，同比降幅显著收窄。2020年3月，汽车累计产量和销量分别为347.4万辆和367.2万辆，累计同比分别为-45.2%和-42.4%。2020年3月，汽车当月产量和销量分别为1426000辆和1434000辆，同比分别为-44.25%和-43.10%。

目前汽车销量逐周快速提升，3月第4周乘用车零售恢复较快，日均零售同比降幅缩至24%。针对疫情对汽车行业的负面影响，中国汽车工业协会提出多项促进汽车消费的建议，包括限购城市尽快释放市场刚需、推动1.6L以下小排量汽车消费、大力鼓励新能源汽车消费，实施国三及以下排放车辆提前置换、解禁皮卡车进城、加大汽车金融支持及促进四五线城市和乡镇汽车市场发展。乘联会表示，从恢复进度看，需求爆发增长的现象不突出。尽管政府拟出台车市刺激政策，但部分城市政策实际落地生效预计要到4月份，而且政策启动初期效果一般不是很突出，而等到政策退出前的末班车效果才明显。

目前欧美新增病例即将迎来拐点，但累计确诊人数仍在继续增长，严格管控措施仍再继续，短期内购车意愿和消费能力明显下降，我国汽车出口困难也明显增加，尤其是一些中小零部件企业面临的困境更大。但鉴于疫情对汽车企业产生的影响，中国汽车工业协会向相关部门提交了推迟全国范围实施国六排放标准的建议。随着后续疫情影响消退，未来三个季度汽车产销将加快，市场仍具有实现正增长的可能性。中汽协预计，今年车市呈现前低中高后强走势。

受政策补贴退坡影响，去年下半年以来新能源汽车行业出现明显降温。今年全球新冠疫情的爆发，新能源汽车再遭重创。2020年2月，中国新能源汽车产销分别完成9,951.00辆和12,908.00辆，同比分别增长-0.83和-0.76倍。新能源汽车累计产销分别完成53,840.00辆和59,705.00辆，同比分别增长-0.64和-0.60倍。今年北京将增加10万辆新能源汽车指标，但刺激措施仍难以完全对冲疫情影响。新能源汽车是传统汽车用铜量的4倍左右，平均用铜量在80千克/辆左右，主要增量在锂电铜箔、电线电缆、电动机。因此新能源汽车及配套充电桩等基础设施的建立均将成为未来铜消费的一个新增长点。

2020年2月，房屋新开工面积累计同比-44.90%，商品房销售面积累计同比-39.90%。除疫情影响外，受房地产自身周期影响，今年竣工将迎来高增速，从而带动家电等行业消费。在疫情发生后，我国多地出现放松限购、降低贷款利率等利多房市政策，但国家仍维持房住不炒的大方针不变。往年房屋销售在春节后加快，俗称小阳春，随着国内疫情逐渐得以控制，除北京等地，多地区已降低防疫等级，且多家房企采取降价促销方式，房地产有望迎来小阳夏。

三、精废价差低位 持货商捂货惜售

自今年7月1日开始，再生铜资源政策将正式实施，届时符合标准规定的一部分高品废铜将可以作为一般商品实现自由进口。其中废紫铜和废黄铜将各自执行一个标准，标准名称分别为《再生铜原料》和《再生黄铜原料》。从标准文件具体内容看，“再生铜原料”共分为五大类十一小类，“再生黄铜原料”共分为四大类八小类，其中再生铜铜含量规定在94%-99.9%之间，再生黄铜铜含量规定在56%-75%之间，基本符合市场预期。今年上半年废铜进口批文仍按照季度发放。一季度我国共公布四批废铜进口批文，合计30.5591万吨，可满足企业正常生产。4月10日，中国固废化学品管理网公布第五批废铜进口批文，也是二季度第一批，批文量为22.202万吨，3月铜价大幅走低，精废价差很低甚至倒挂，且持货商捂货惜售较为明显，出货不积极，导致废铜需求更显疲软，提振精铜需求。进入4月精废价差修复，目前已转为正值，但仍较低，因此废铜供应及需求仍主要受铜价影响。

第五部分 CFTC持仓及季节性分析

一、季节性分析

从季节性分析来看，铜价往往在2、4、7、9月有较好表现。由于供给端受季节性因素影响较小，价格季节性表现差异主要缘于需求端。2月份市场往往加大现货采购，为春节提前备货，现货呈现高升水，对期价形成支撑。4月，春节过后下游复工，需求回暖，消费回暖，国内去库存启动。6、7月是空调销售的高峰时期。9月为新一轮需求旺季，“金九银十”旺季预期下，铜价往往上涨概率更高，但一般涨幅不大。

二、持仓分析

3月全球金融市场剧烈波动，美股数次熔断，铜价快速顺畅下挫，一度跌破成本线。全球风险资产大跌，也引发市场恐慌情绪，3月中旬金融市场流动性短缺，黄金一度遭遇抛售，COMEX铜总持仓连续数周下滑。截至4月7日，COMEX铜总持仓为185,408.00张，非商业净多持仓为-25576张。

三、铜期权成交持仓

截至2020年3月31日，今年以来上期所沪铜期权累计成交量880601手，日均成交量15183手，日比较高成交量为28280手，日比较低成交量为6334手。持仓量整体水平低位上升，日均持仓量为34569手。3月铜价大幅下挫，且波动加剧，期权成交量和持仓量均上涨。（备注：自2020年1月1日起，上海期货交易所数据统计口径调整为单边计算。）

自上市以来，成交量PCR历史均值为0.8172，比较大值为1.74，比较小值0.36。持仓量PCR历史均值为0.8229，比较大值为1.2183，比较小值0.582。自2月以来受突发新冠疫情影响，铜价重心大幅下移，市场看跌情绪整体上升，带动持仓及成交PCR走高。3月份，铜价呈现先抑后扬走势，沪铜期权持仓量PCR在3月上旬快速上升，中下旬开始回落。

结合对基本面的分析，我们认为铜价在四月将震荡上行，预计沪铜4月运行区间37000-44000。企业可结合自身库存情况考虑备兑期权策略以丰厚利润。建议持有现货的同时，卖出沪铜2005合约看涨期权，执行价格为44000。

目前铜期权处于高波动率，投资者可考虑卖出宽跨式期权策略，即卖出沪铜2005合约看涨期权，执行价格为43000；同时卖出沪铜2005合约看跌期权，执行价格为37000。

第六部分 技术分析

从周线级别来看，铜价中长线下跌趋势暂未结束。但在快速跌至35000后，接近2016年低位附近，继续下跌遇到较强阻力，逢低买盘增多，铜价转向震荡上行，预计上方触及45000-46000后再次回归下跌行情。从日线级别来看，铜价或震荡上行试探43000后回落至39500附近，再次上行试探45000一线。

第七部分 结论与操作建议

3月铜价先抑后扬。3月初海外疫情快速扩散，引发全球恐慌情绪，金融市场剧烈波动，美股数次熔断，OPEC+未能就减产达成协议，沙特威胁增产，原油价格接连创新低，铜价跌破成本线，沪铜比较低触及35000附近，伦铜4300。应对疫情，美联储紧急降息2次将利率下调至0附近，并启动无限制QE，欧美国家采取严格的管控措施后，部分国家新增确诊人数逐渐迎来拐点，有效稳定市场信心，且海外部分矿山运营受限，国内消费逐渐回暖，下游低位采购增多，3月下旬铜价低位回升。

对于4月，在全球央行及政府及时快速采取稳定措施下，市场恐慌情绪得以修复，金融市场剧烈波动缓和，提振铜价。供需方面，中国为全球比较大的铜消费国，疫情影响逐渐减弱，4月国内消费将加快回暖。而海外疫情导致主要矿产国智利、秘鲁等多国在3月下旬进入紧急状态，并延续至4月，多家铜矿山生产受到明显限制。因此疫情导致全球供需时间错配，带动供需结构短期边际改善，对铜价构成支撑。但从全年来看，疫情对铜需求端的负面影响大于供给端，全年铜市供需将转向过剩局面。同时，全球央行及财政刺激仅能缓解经济衰退程度，避免全球经济走向萧条，但并不能带领走出困境，疫情当下市场信心仍很脆弱。目前欧美疫情有望迎来拐点，后续疫情风险更多来自于发展中国家，有限的医疗条件将增加疫情防疫难度，不确定性仍然较高，不排除市场情绪再次恐慌的可能性。因此，操作上建议以短多长空思路对待，预计沪铜4月运行区间37000-44000。期权策略方面，投资者可考虑卖出宽跨式，即卖出CU2005P37000，同时卖出CU2005C43000。企业可结合自身库存情况考虑备兑期权策略以丰厚利润。