摘要

本文把影响铜价走势的主要宏观因素为通胀因素和经济因素，其中通胀水平主要以原油价格水平作为衡量，叠加考虑美元指数、十年期美债收益率及TIPS表现；经济因素主要考虑宏观需求情况（包括具体宏观刺激政策、货币政策导向）以及GDP预期走势情况。最后通过研究比价看剔除不同因素外，铜价的表现情况。

现宏观多空交织，今年宏观通胀因素是导致铜价前期走强的主要因素。短期来看，海外方面，强劲的非农数据叠加连续回升的油价，通胀预期正不断上升，市场对美联储9月议息会议收紧政策开始定价，美联储鹰派预期上升；国内方面，上海发布加快经济恢复和重振行动方案，国内市场情绪好转，稳增长发力预期抬升，国内处于政策落地与疫情改善、需求恢复阶段，但现铜价处于高位，已经price in部分需求改善预期，铜价大幅反弹的可能性不大，预计短期以震荡偏强为主。中长期来看，通胀被加息政策抑制并开始环比回落的拐点还未至，高通胀水平在一定程度上支撑铜价；但下半年预计国内外经济表现状态分化，国内稳增长政策发力预期提升，国外经济下行压力增大，整体全球经济处于偏弱状态，对铜价有一定压制。

操作建议：短线可轻仓逢低试多，中长期呈震荡偏弱态势，预计月间沪铜主力CU2206震荡区间为（71000,74000）。

风险因素：1.美联储表态；2.国内疫情；3.需求恢复不及预期；4.俄乌冲突

一、行情回顾

年初至今，沪铜主力震荡偏强，有小幅上涨，涨幅约为4%。前期影响价格走势的核心逻辑在于通胀持续走高、俄乌冲突带来的地缘政治风险、国内疫情严峻程度以及美联储加息的鹰派程度。

从基本面来看，上半年供应上，上游铜矿供应呈现增长趋势，但俄乌战争加剧了地缘政治冲突，抑制了俄罗斯铜精矿原料进出口，影响国内冶炼企业的产量。整体上，前期海外铜供应偏紧，国内偏宽松。铜精矿TC持续上涨，矿端不断增长的供给叠加受疫情影响的较低需求促进TC上涨趋势。4月份因上海疫情原因以及欧洲的能源问题导致铜的供应受到扰动，此外，秘鲁Lasbambas持续停产，使得海外供应端持续收紧。5月份美联储加息缩表，全球铜矿供给端想要恢复仍需过渡期，但国内冶炼厂复产计划较多，使未来供给释放压力增大。

需求上，第一季度因疫情与春节放假因素的影响，下游加工企业部分停工停产，消费情绪趋弱，市场难见回暖。此外，西方针对俄国的制裁使市场避险情绪呈快速上升趋势，进一步导致需求下降。4月份，因上海疫情，物流方面受限制，导致电网、房地产、交运等产业需求下滑，铜出口也表现不佳。5月份，上海复工复产在即，长三角疫情影响逐渐减弱，需求呈好转趋势。

库存上来看，一月份LME面临逼仓压力，上期所库存无明显累库情况。二月份国内外库存回落，国内累库节奏较快，LME呈季节性降库趋势。三月份国内铜社库明显下降，下降幅度快于往年同期，铜价震荡偏强。4，5月份，国内库存有所去化，对铜价有一定支撑。

二、宏观分析

我们把影响铜价走势的主要宏观因素分为通胀因素和经济因素，其中通胀水平主要以原油价格水平作为衡量，叠加考虑美元指数、十年期美债收益率及TIPS表现；经济因素主要考虑宏观需求情况（包括具体宏观刺激政策、货币政策导向）以及GDP预期走势情况。最后通过研究比价看剔除不同因素外，铜价的表现情况。

2.1通胀

油价：今年以来，受俄乌冲突、流动性宽松及不断上升的通胀影响，油价一路走高。近期，俄乌冲突进一步升级，欧盟同意到2022年底前禁止90%的俄罗斯石油进口，延续了市场对于原油供应严重紧缺的预期，带动油价向上突破。美元近期下跌与美伊关系紧张也支撑油价上升，预计油价在6月份大概率保持在高位，关注海外炼厂开工率持续提升下的原油供应紧缺与不断新增的需求收缩信号之间（“猴痘”全球扩散下）的博弈，未来需持续关注俄罗斯能源出口停滞情况。中长期来看，俄乌冲突以及欧美针对俄罗斯的制裁和反制裁等带来经济下行风险，叠加美联储加息，中长期经济层面或给石油消费带来一定压力。

CPI：美国通胀继续飙升，美联储加息预期强化，压制铜价。美国5月未季调CPI同比升8.6%，预期升8.3%，前值升8.3%。国家统计局6月10日公布数据显示，中国5月CPI同比上涨2.1%，PPI同比上涨6.4%。

美元指数：从美元指数来看，铜与美元指数有较强的负相关性，近 10 年铜价与美元指数相关系数为-0.85，这主要是因为铜作为全球主要的工业品，在国际贸易中大都以美元计价，美元走强则以美元计价的商品偏弱。美元指数今年以来表现强势，5月美元指数冲高至105，主要是因为美国加息节奏较快，而欧洲加息比较晚，叠加俄乌冲突升级、全球经济预期走弱的影响，美元指数走强。现时点来看，预计接下来一段时间内美元指数将在前期高点附近震荡，欧洲央行最新利率声明称计划在7月加息25个基点，9月将进一步采取行动，欧央行开始加息，美欧经济强弱的对比开始缩小，压制美元指数。但美国5月非农数据表现较好，美联储鹰派加息预期强化，对美元指数具有一定支撑，需关注美联储6月议息会议具体细节。

10年期美债收益率：在美联储激进加息预期推动下，今年以来美债收益率持续大幅上行。5月FOMC会议后，基准10年期美债收益率最高上冲至3.12%，较年初上升150BP（年初1.6%）。美债收益率主要受到实际经济增长、通胀预期，以及风险溢价、期限溢价共同影响。预计美债收益率难以突破前期高点，但在油价高企并可能继续走高的情况下，通胀预期高企，支撑美债收益率水平。

总结而言，目前美国经济滞胀风险上升，通胀高企且持续，这是由于新冠疫情后的财政刺激和疫情导致的供应链错配叠加形成，而目前的俄乌冲突则加剧了大宗商品供应缺口。尽管美国不断采取激进的加息政策，但预计通胀高企的问题在短时间内难以得到解决。在俄乌冲突不断加码、制裁措施频出，叠加原油等能源和大豆等农产品价格高企并在短期内可能持续走高的情况下，通胀被加息政策抑制并开始环比回落的拐点还未至，高通胀水平在一定程度上支撑铜价。但通胀水平是否会持续走高，需要关注供给端的状况。

2.2 全球经济情况2.2.1 全球主要经济体经济概况及最新货币政策导向汇总

2022年一季度美国GDP同比增长4.3%,欧盟27国GDP同比增长5.6%,日本GDP同比增长0.2%。虽说一季度经济有所复苏，但此增长主要建立在去年一季度较低基数的基础之上。随着欧美加息和疫情、俄乌冲突的影响，预计第二季度经济会有所收缩。

美国5月非农新增就业39万人，远高于市场预期的32.5万人，5月非农就业数据表明劳动力市场基本实现充分就业，可以对当前美联储激进的加息路径构成支撑。数据公布后，市场加息预期强化，美元指数上涨，10年期美债收益率上行，黄金收跌，美股大幅下挫。现阶段来看，美联储6月和7月加息50bp基本已经被市场完全定价，对价格影响不大，市场对美联储9月加息50bp的预期升温。需关注6月美联储议息会议的具体细节，鹰派加息在一定程度上压制铜价。

欧美主要经济体央行均开始逐渐收紧货币政策，但日本央行表现相对鸽派，并且又开始实施收益率曲线控制操作。此外，通胀高企以及俄乌局势的不确定性又使得未来各国央行货币政策的导向充满较大变数。

2.2.2 2022年中国刺激政策

2022年以来，中国经济受到疫情、俄乌冲突、美联储加息等影响，表现较为疲软。为维稳经济，中央发布稳增长各项政策，政策在铜的主要消费领域：电网、基建、房地产、交运等方面均有涉及，其中，基建投资将成为今年稳增长的主要抓手。截止6月6日，地方政府已经披露的6月新增专项债发行计划共5800亿元，累计发行26140亿元，已完成年度发行量的72％，为近六年来最高水平。

随着疫情逐渐被控制，上海封控解除，市场上对国内稳增长政策的发力预期提升，对需求领域递延需求的释放有所期待，在一定程度上支撑铜价。后续需关注实际需求恢复情况和稳增长政策发力情况。

2.2.3 疫情对经济的影响

中国稳增长政策提出要在2022年实现GDP增长5.5%的目标，但春季疫情的冲击加大了实现的难度，IMF下调中国经济增长预期至4.4%，为近10年以来继2020年以外的最低水平。随着上海封控解除、复工复产，预计经济最困难的阶段将逐渐过去，随着未来稳增长政策力度的加大，宽货币将传导至宽信用，国内经济有望软着陆，预计下半年迎来复苏拐点。

转看美国，随着通胀不断走高，美国鹰派加息预期增强，对经济有所压制。下半年预计国内外经济表现状态分化，整体处于偏弱状态，对铜价有一定压制。三、比价

截至2022年6月8日，铜与黄金的比价较年初下降2.1%；铜与原油的比价较年初下降35.68%，为10年来最低水平；铜与铝的比价较年初上涨1.02%。

铜与黄金比价：可以在一定程度上理解为剔除金融属性外，铜的价格变化。近10年来，铜金比价波动区间大致在3-6之间，今年以来铜金比处于5上方，处于中枢水平上方，回落的可能性较大。铜价之前的上涨有基本面的因素，铜矿供应偏紧和下游需求旺盛的格局从去年开始延续，但随着国内冶炼厂进入复产周期，国内精铜供给整体仍处在产量爬坡阶段，海外精铜产出持续修复，中长期来看，铜价回落的可能性较大。

铜与原油比价：原油更偏通胀，可以看出剔除通胀因素外铜的价格变化。今年以来，铜油比价不断下行，下跌幅度为近10年最高水平，然而截至6月8日，沪铜主力反而上涨3.92%，说明今年宏观通胀因素是导致铜价走强的主要因素。

铜与铝比价：可以看出同作为工业金属，在相同宏观环境下不同基本面的情况。就数据而言，铜铝的基本面情况相差不大，铜略强于铝。

四、行情展望

本专题主要讨论当前宏观形势对铜价的影响，我们把影响铜价走势的主要宏观因素分为通胀因素和经济因素。现宏观多空交织，今年宏观通胀因素是导致铜价前期走强的主要因素。短期来看，海外方面，强劲的非农数据叠加连续回升的油价，通胀预期正不断上升，市场对美联储9月议息会议收紧政策开始定价，美联储鹰派预期上升；国内方面，上海发布加快经济恢复和重振行动方案，国内市场情绪好转，稳增长发力预期抬升，国内处于政策落地与疫情改善、需求恢复阶段，但现铜价处于高位，已经price in部分需求改善预期，铜价大幅反弹的可能性不大，预计短期以震荡偏强为主。中长期来看，通胀被加息政策抑制并开始环比回落的拐点还未至，高通胀水平在一定程度上支撑铜价；但下半年预计国内外经济表现状态分化，国内稳增长政策发力预期提升，国外经济下行压力增大，整体全球经济处于偏弱状态，对铜价有一定压制。

从供给端来看，5月中国电解铜产量同比下滑3.6%，主要由于国内电解铜企业处于集中检修期，叠加山东两家冶炼厂虽陆续复产但仍未产出电解铜所致，国内整体产量位于低位运行。海外矿端存在较大的扰动，疫情、俄乌战争、社区问题及恶劣天气对矿端增产形成阻力，Las Bambas铜矿停产时间大超预期抑制海外矿端恢复。短期内供给释放速度会有所缓慢，但中长期来看，国内冶炼厂进入复产周期，国内精铜供给整体仍处在产量爬坡阶段，海外精铜产出持续修复，外部扰动可控，在供给端对铜价有所压制。

从需求端来看，电网投资终端需求释放。国家电网近期表示要全力加大电网投入，发挥投资拉动作用，2022 年电网投资 5000 亿元以上，达到历史最高水平，预计带动社会投资超过1万亿元。房地产行业销售数据目前仍处于低位，但预计在稳增长政策的发力下，后续将会有所改善，但改善幅度有待观察。短期来看，随着上海复工复产，疫情封控解除，市场情绪转好，对刺激政策发力预期改善，需求端对铜价有支撑。中长期来看，消费与出口类相关铜需求相对疲弱，实际需求暂未明显改善，三季度需求恢复弹性不大，需关注实际需求恢复情况。

从库存端来看，国内库存有所累积，但海外库存有所去化，内外市场库存分化，需紧密关注库存消耗情况。

操作策略建议：短线可轻仓逢低试多，中长期呈震荡偏弱态势，预计月间沪铜主力CU2206震荡区间为（71000,74000）。

风险因素：1.美联储表态 2.国内疫情 3.需求恢复不及预期 4.俄乌冲突