摘要

　　春节期间海外铜价表现坚挺，联储官员的鸽派表态及英国央行与欧洲央行的转向打压了美元，助推铜价反弹。基本面上，过去一周海外精炼铜显性库存重回下降格局，本周开始中国方面的节后消费将会逐渐拉开帷幕。中国消费的表现情况、库存的变化情况，将是决定未来一个季度铜价运行的核心因素。而至于加息的问题可能并不是主要矛盾，相反，如果铜维持一个相对中性偏多的基本面，再考虑到目前已经交易得非常充分的加息预期，那么一旦实际加息的路径有所缓和，对于铜价而言向上的概率更大。

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　　上周COMEX铜市场回顾

　　上周恰逢中国春节假期，但海外铜价依然继续运行，在国内假期期间(1月28日晚间-2月4日)，COMEX铜价先抑后扬，在经过短暂的震荡调整之后，周中显著反弹，周末期反弹动能有所乏力，联储官员的鸽派表态率先提振了铜价，英国央行与欧洲央行的转向打压了美元，助推铜价进一步反弹，但是随后强劲的非农数据再次使市场预期联储鹰派的态度。在这种对于央行态度的反复交易之中，我们发现铜价正在变得不那么敏感。

　　上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端仍然整体呈现contango结构，不过有所平缓。近一段时间以来COMEX曲线的近端就围绕着平缓的结构上下摆动，这一现象背后的主要原因就是比较近北美库存持续小幅增加。此前北美地区的精炼铜显性库存有所增加，有主要的市场玩家在向美国地区搬货，市场开始担忧全球精炼铜库存后续可能已经见底，但是更加主流的观点认为这可能只是短期的市场行为，并不会成为趋势性累库，但是目前看来，无论是累库的幅度还是时长都已经超出了此前的判断。造成这种现象的根本原因还是COMEX铜价在海外而言相对较高，刺激了对美国精炼铜的出口。不过在上周，COMEX铜库存开始停止累库并且出现微弱的下降，该现象值得观察，一旦确立可以作为borrow进场的信号。

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　　假期铜价运行主要时间线回顾

　　具体来看，1月28日，周五晚间美国PCE触及5.8%高位水平，通胀再次爆表，但同时个人支出却回落-0.6%，为2021年以来比较低水平，这意味着在个人消费支出连续回落的状态下，通胀仍然居高不下，同时消费者信心指数下滑至2011年以来的比较低位，市场风险偏好骤降，美联储多位官员发言，但是并无太多新意，但高企的PCE暗示了更高的利率水平，对利率敏感的黄金、铜纷纷下挫，原油则因为对应了现实的通胀而反而表现坚挺;

　　1月31日，周一铜价震荡整理，似乎仍在消化前一交易日因为通胀等因素而带来的大跌，但是部分风险资产已经开始反弹，这也为铜价的企稳做出了一定指引，主要还是在于开始有美联储官员就加息节奏等问题重新表态，旧金山联储主席戴利表示，应循序渐进转变货币政策;堪萨斯城联储主席乔治认为，美联储可以通过更激进地缩表来减少加息，这可能有助于避免金融失衡的危险，市场情绪已经有所转变;

　　2月1日，周二铜价开启反弹，美联储官员在当日的表态中突然转变态度，声称如有必要可以加息50个基点的博斯蒂克“改口”了，美联储官员纷纷表示，紧缩步伐要是渐近式的，不能具有破坏性;费城联储主席表示支持3月加息，但不太赞成加50个基点，除非通胀飙升。同时，他表示，目前无法对资产负债表正常化给出准确的数字，在分析结果出来之前，不会就资产负债表相关行动做出承诺;在联储官员的这种表态下，市场风险偏好回升，美股录得显著反弹，铜价也开启反弹;

　　2月2日，周三铜价延续反弹格局，宏观方面诸多利好推升铜价继续反弹。一方面能源价格继续上行，原油价格在opec+拒绝减产的推动下再创新高，而同时纽约天然气价格也再次飙升，叠加欧元区调和CPI达到创纪录的5.1%，通胀压力依然坚挺但经济景气度较高;另一方面，美国ADP就业人数意外走弱，使得市场对周五的非农预期较弱，对加息的交易有所降温，两方面的因素使得市场风险偏好继续回升，美股、铜等风险资产悉数上涨;

　　2月3日，周四铜价震荡运行，全天焦点来自于英国央行和欧洲央行货币政策转变的落地。英国央行宣布“历史性背靠背加息”，意外开启被动缩表和出售公司债计划，英国央行宣布加息25个基点至0.5%，符合预期。开启被动缩表和出售公司债计划。整体紧缩力度超预期;同时，欧洲央行也表示不再坚持今年不加息，市场对欧央行今年加息预期大涨，欧债收益率和欧元飙升。两大央行的转向使得美元指数显著下挫，对铜价形成了提振;

　　2月4日，周五美国非农就业数据意外好于预期，非农就业创三个月比较大增幅，11月和12月前值大幅上修近71万人。失业率小幅升至4%，仍接近市场预期和12月所创的疫情以来比较低值3.9%。劳动参与率创疫情来比较高。时薪同比增幅20个月比较大。美联储鹰派加息预期增强，美债收益率快速拉升触及1.93，美元指数抬升，铜价盘中受到压力一度回调，但是随后依然在买盘的介入下收复跌幅，甚至收盘时录得小幅上涨。

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　　假期海外重要宏观事件及分析

　　宏观海外方面，在中国假期期间，海外度过了超级央行周，同时也有众多宏观指标公布。主要来看：

　　(1)美国劳动力市场表现强劲，薪资引起的通胀担忧上升。2022年1月美国非农新增就业人数为46.7万人，远远超出市场预期，美债收益率飙升超过1.9%，工薪方面的增幅亦超预期。就业报告表现出的劳动力市场复苏或进一步加快美联储结束购债与加息的进程，同时也对于美联储官员普遍认为3月加息25bp的基线预期形成了冲击，大幅加息50bp的鹰派做法重现可能;

　　(2)欧洲方面通胀压力加大，政策转向鹰派。欧元区通胀达到5.1%历史新高，劳动力市场方面失业率降至新低。欧央行行长不再重提本年度加息的可能性而表示会视数据而定，其后欧债收益率和欧元飙升，加息预期抬升。整体来看疫情对经济影响减弱，经济复苏前景较为乐观，市场预期欧央行本年度或加息两次;

　　(3)欧美地区供应链瓶颈的缓解仍需时间。美国ISM制造业PMI指数为57.6，非制造业PMI指数59.9，均呈现大幅下降。欧元区综合PMI指数为52.3，略低于前值，服务业PMI指数为51.1下滑较大。疫情的反复与地缘政治风险在一定程度上抑制了制造业的复苏，但长期看全球原材料价格正逐步下降，预计未来或将改善。

　　我们认为：全球央行(美、欧、英)转鹰的速度令市场震惊，美债收益率破1.9%，美国2s10s托长端暴力抬升的“福”，维持在60-65bp上下，但我们认为长端的抬升只是阶段性的，而短端的抬升更趋向于结构性;另一方面，通胀磨顶，且在未来1-3个月内触顶回落仍是基线事件，我们已经看到BEI 5Y/10Y同步回落，TIPs 5Y/10Y同步反弹，因此一旦通胀触顶迹象渐明，通胀预期趋稳，美联储、欧央行货币政策被动收紧压力获得释放，彼时如何同基本面的复苏向适应，而非如何同通胀的超预期变化相适应，将变得更加重要：加息速度(=累计加息幅度/时间跨度)或将放缓......