观点：
能源危机传导至金属冶炼端，且有资金配合，有色金属联动上涨，供应端存在缩减预期，且库存处于低位，尽管限电对于需求端也有一定的抑制，但近期工业品的逻辑更多落在供应端，因此对于铜价有带动，而宏观层面的压力依然不容忽视，增长乏力、流动性收紧、美元指数上涨潜力均使铜价上行存在一定的顾虑。对于后市铜价，持谨慎看涨的态度，短期关注5月高点附近的压力。仅供参考。
下半年以来，铜价围绕69000附近区间震荡，库存持续走低叠加经济增长势头放缓，缺乏明显的带动。10月中旬，伴随着能源危机向金属冶炼端的传导，且有资金配合，有色金属整体受到提振，铜价上涨至76000附近，逐步接近今年5月时的高点；LME铜再度涨至万元上方。
库存低位增量有限
由于罢工干扰，8月智利铜产量同比下滑4.6%至46.7万吨，连续三个月回落；1-8月累计产量同比下滑1.2%至377万吨。10月以来，智利新冠肺炎新增病例有小幅增长，疫情恐对铜矿生产有一定影响。秘鲁新增确诊病例下降至低位，疫情影响减弱。铜精矿冶炼厂粗炼费TC上涨至62美元/吨后，涨势放缓，矿端供应相对平稳，没预期中那么快的增长。9月铜精矿进口量为211万吨，是3月以来比较高水平，环比增加11.9%，略低于去年同期的213.8万吨。
图1：中国铜冶炼厂粗炼费 单位：美元/干吨
资料来源：WIND，长安期货
图2：铜矿石及精矿进口量 单位：万吨
资料来源：WIND，长安期货
9月SMM中国电解铜产量为80.29万吨，环比降低2%，同比增加0.4%，预计10月产量环比持平。由于铜冶炼厂产能利用率偏低，并未满产，且粗铜供应紧缺，限电影响相对有限，限电对冶炼企业影响大的在于锌和锡。现在有所担忧的是，海外冶炼企业可能会因为用电成本和碳排放成本上涨而停产，导致供应缩减。9月我国未锻造的铜及铜材进口40.6万吨，环比小增3%，因滞港船货解禁，但远不及去年同期的72.25万吨。10月9日，第四轮抛储落地，铜销售量3万吨，前四轮累计抛储量11万吨，数量相对有限，对市场上的供应有一定的补充。
库存情况来看，国内库存持续走低，截止10月15日，上期所铜库存为4.17万吨，不仅是近几年同期的低位，更是历史性的低位，期货库存为1.04万吨。上周保税区铜库存环比减少0.56万吨至24.55万吨。LME铜库存自9月开始快速下降，截止10月15日，总库存为18.14万吨，亚洲地区库存为2.23万吨；COMEX铜库存基本持平于5.6万吨。LME0-3现货升水迅速走升至100上方，可以反映出现货端供应偏紧的状态。总体库存水平偏低，尤其是国内库存。
图3：上期所铜库存 单位：吨
资料来源：WIND，长安期货
图4：LME铜库存 单位：吨
资料来源：WIND，长安期货
限电拖累下游需求
据SMM调研，9月精铜制杆企业开工率为71.83%，环比减少3.17个百分点，同比增加0.91个百分点；9月铜管企业开工率为74.91%，环比下降0.13个百分点，同比下降0.29个百分点；9月铜板带箔企业开工率为80.71%，环比下降5.68个百分点，同比上升9.59个百分点。由于限电限产政策持续，预计10月下游企业开工率仍将受到拖累。从终端需求来看，前8个月电网基本建设投资完成额累计同比增长1.26%至2409亿元，相对稳定；8月空调产量为1491.2万台，同比增长4.3%；9月汽车产销同比分别下降17.9%和19.6%，但新能源汽车产销同比增速依然维持高位，9月产销分别完成35.3万辆和35.7万辆，同比均增长1.5倍。
宏观层面保持谨慎
近期以原油、天然气、煤炭为代表的化石能源价格持续飙升，能源危机叠加国内能耗双控，限产限电成为常态，有色金属供应端收缩，需求端也有减量。随着用电成本的抬升，全球比较大的锌冶炼厂Nyrstar已经开始减产，这种趋势有向更大范围、更多品种蔓延的迹象，工业品整体受到的支撑较强。但另一方面，全球经济增长疲态显现，9月全球制造业PMI环比回落0.1%至55.6%，连续4个月环比下降；欧元区制造业PMI降至58.6%。中国9月制造业PMI环比回落0.5个百分点至49.6%，跌至荣枯线下方，生产指数下降幅度比较大，新订单小幅下滑0.3%，原材料库存上升0.5%，由于原材料价格上涨及限产限电，生产端的影响更为明显。9月PPI同比上涨10.7%，CPI同比上涨仅0.7%，两者之间的剪刀差扩大，而随着市场交易电价上浮不超过10%、15%调整至不超过20%，高能耗企业电价不受限制，或将加快PPI向CPI传导。能源价格的持续上涨与经济增长势头的放缓，使得滞胀风险提升。另外，美联储11月Taper的预期不断加强，2022年可能迎来加息，长端美债收益率也有抬升，流动性将逐渐收紧。宏观层面上仍需保持谨慎。
从持仓情况来看，截止10月12日当周，COMEX1号铜投机性多头持仓增加7379张至83816张，投机性空头持仓减少685张至61335张，投机性净多头寸大增，反映出资金偏向看涨。
综上所述，能源危机传导至金属冶炼端，且有资金配合，有色金属联动上涨，供应端存在缩减预期，且库存处于低位，尽管限电对于需求端也有一定的抑制，但近期工业品的逻辑更多落在供应端，因此对于铜价有带动，而宏观层面的压力依然不容忽视，增长乏力、流动性收紧、美元指数上涨潜力均使铜价上行存在一定的顾虑。对于后市铜价，持谨慎看涨的态度，短期关注5月高点附近的压力。仅供参考。